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避免下一次灾难的关键克服大而不倒的道德风险-【资讯】

发布时间:2021-07-14 19:23:22 阅读: 来源:岩棉板条厂家

文/约翰·科克伦

经过一年多的观察,现在我们可以研判金融危机真正的核心问题,并确定政府政策应该做出哪些重要的调整,以避免类似危机再次爆发。以我的观点看,关于金融危机根源的诸多流行看法并非如想象中那么重要,比如储蓄的“全球失衡”、经常项目失衡、美联储低利率政策、房地产泡沫、次级住房抵押贷款、千奇百怪的金融衍生品等等。只有将这些因素搁置一旁,我们才能真正关注于根本问题及其解决途径。

本轮金融危机的典型特征是“溃逃”、“恐慌”、“逃向安全资产”,或其他类似词语。本次危机从2008年9月开始爆发,在当年冬天逐渐消退。在这个过程中,短期信用市场停摆。如果没有发生金融恐慌,美国房地产市场泡沫破灭所引发的经济紧缩程度可能不会比2001年网络股泡沫破灭时的轻度衰退更严重。

目前经济衰退的原因是一目了然的。如果市场过度追逐现金流,那很多金融业务是难以进行的,传统的业务模式可能会坍塌。我们可以认为本轮金融危机是绝无仅有的一次,然而遗憾的是,在1857年、1873年、1907年、1921年以及1929年,美国都曾经遭遇过类似的金融混乱。其中,大萧条的严重性和长期性足以让我们深刻认识到政府干预过多的后果。

金融恐慌起源于

“大而不倒”的道德风险

为什么美国会发生金融恐慌?这里有两个明显的诱发事件。一是雷曼的破产。美国政府在救助贝尔斯登、房地美、房利美和美国国际集团(AIG)的同时,却对雷曼置之不理,任其破产。二是政府对问题资产处置的茫然。当时,华盛顿正在为设立问题资产纾困计划(TARP)的立法闹得不可开交。

为什么雷曼破产会引发金融恐慌?当雷曼进入破产程序之后,为什么市场会即刻停止贷款给花旗银行,并要求提高花旗信用违约掉期(CDS)的价格(以规避花旗破产带来的潜在风险)?从技术层面讲,雷曼破产是不会导致金融恐慌的。通常所谓的“系统性”破产事件并没有发生,因为我们并没有发现雷曼破产导致的损失使其债权人陷入新一轮破产风波,雷曼的大部分业务在数天之后就由其新东家更好地开展起来,雷曼的信用违约掉期也全部清偿完毕。当然,雷曼破产的确造成了其他一些层面的混乱,比如在英国的回购协议资产被破产法庭冻结,一些货币市场基金跌破了一美元(由于其发行面值为一美元,因此跌破一美元意味着其跌破----译者注),导致其不得不从美联储借入资金。但这些问题都是非常容易解决的,而它们并没有解释为什么雷曼破产会引发一次如此广泛的危机。进一步说,雷曼破产并没有带来资产价值的任何重估,这些资产的价值已经明显缩水并缺乏流动性。

最后,雷曼破产之所以会引发如此大范围的冲击,剩下唯一貌似合理的解释就是市场预期的根本性逆转。2008年初,政府果断救援了贝尔斯登,市场当时就认为投资银行和银行控股公司是“大而不倒”的,政府一定会出手相救。但实际上政府缺乏救助雷曼的合法性,政府放弃救援雷曼之后,市场开始重新审视政府的行为,市场预期由此发生逆转,“或许,政府不会或不能救助花旗银行了”。顷刻之间,雷曼破产将一切曼妙化为混沌恐慌。

为了支撑这个观点,让我们看看2008年10月份美联储和财政部的资产注入和债务担保计划是通过何种机制最终遏制危机蔓延的。一个日益具有共识的解释是:通过强力干预,政府显示出其坚定的政策决心以及具有防止大型银行破产的合法权力。一定程度上,这一解释似乎合理,但其它方面却是苍白的。需要重申的是,这个解释意味着围绕市场预期的核心问题仍然是政府会救援银行,不会置之不理。

总之,政府当时正处在一个可怕的境地。一旦市场人士个个都预期政府会出手救援,那最后政府就不得不提供救助(即市场预期的自我实现,道德风险凸显——译者注)。显而易见,从这个视角出发,雷曼和其他大型金融机构的行为并非天然具有“系统重要性”,真正具有“系统重要性”的是政府救援的市场预期。因此,政府政策问题的核心一目了然,即如何摆脱道德风险陷阱。

问题资产纾困计划实际上没有任何益处。当时的美联储主席伯南克、财政部长保尔森和总统布什都在电视上大放厥词:“金融体系正处在崩溃的边缘,我们正处在经济大灾难的风险中,这个灾难可能甚于大萧条。我们需要7000亿美元,但是我们不知道如何解释这笔资金的用途。如果你还对此表示怀疑,可以看看我们刚刚颁布的禁止卖空银行股票的决定。”

这些言论应该作为经典载入金融史,但不是作为舒缓危机的经典,而是作为引发金融危机的经典。在华盛顿,这些言论或许很有市场,我也理解并同情伯南克和保尔森所处的尴尬境地。但我怀疑他们实际上是想获得救援雷曼等机构的法律权力,他们需要吓唬国会议员,以使政府获得救助资金。像巴尼·弗兰克(Barney Frank,美国众议院金融服务委员会主席,民主党保守人士——译者注)等坚定的财政保守主义右翼人士当时直截了当的表示:“在一个民主国家,没有人认为掏出7000亿美元是应该的。”不过,伯南克和保尔森的言论把环形公路(华盛顿特区495号州际环城高速公路,意指政治权力中心——译者注)外的每个人都吓住了。

我们没有必要讨论在雷曼破产和问题资产纾困计划的困局之中,谁才是金融危机的核心诱因。两者都是危机的共同缔造者,两者都指向了危机的核心问题。危机是缘于30多年来“大而不倒”政策和措施所衍生的道德风险。金融危机蔓延的过程就是政府政策强化的可怕时刻。

出现市场失灵的是

严格监管的领域

让我们再往回退一步,让我们看看为什么雷曼会破产,为什么花旗银行和美国银行都陷入了破产边缘?这里必须讨论大家普遍担忧的因素:资产泡沫、失衡、抵押贷款等等。

在房地产泡沫破灭中,财富的实际损失并不是很大。在网络股泡沫破灭中,财富损失与房地产泡沫等量齐观,但没有引发金融危机,经济也只是轻微衰退。问题的原因在哪里?如果投资者的股票被拦腰斩断,投资者可能会很沮丧,但当时投资者的损失没有渠道引发短期债务市场的恐慌。

正是基于上述逻辑,在2007年,绝大部分经济学家和美联储都认为房地产市场的问题将在市场内部消化,仅“局限于”房地产市场。大部分人估计次级债问题的损失约为4000亿美元。如果是在股票市场,几个交易日就能消化如此规模的损失。但实际情况证明房地产市场的风险扩散机制与股票市场大相径庭。

最大的差异在于住房抵押贷款是那些非常脆弱的金融机构(影子银行,它们组成了具有较大金融脆弱性的影子银行体系——译者注)持有的。一个极端的例子:很多抵押贷款组合成一个资产池并证券化,这些证券被特殊目的载体(SPVs)持有。特殊目的载体的资金是通过滚动发行短期商业票据融资的,某家大型银行为这些票据提供资产负债表表外范畴的信用担保。

稍微极端的例子:当贝尔斯登破产时,贝尔斯登当时持有大量的抵押贷款支持证券(MBSs),这些证券是通过隔夜拆借融资并以30倍杠杆率持有的。在上述两个例子中,当抵押贷款资产价值减少时,债权人就拒绝继续提供新的贷款,那整个体系就坍塌了。相比之下,当你的(和我的)养老金账户价值受损时,我们是无法从这个困境中全身而退的,因为我们无法转移风险让其他人为我们背黑锅。

这些脆弱的金融机构试图通过短期债务融资的方式,将其持有的风险资产(抵押贷款)转化为无风险资产。我们都知道他们达不到这个目的,他们能剥离风险、分散风险,但却无法消除风险。

该金融体系(影子银行体系——译者注)实际上是反其道而行之。第一,它将“平稳性”风险(比如按既定规则定价的股权)转化为“震荡性”(earthquake)风险,后者要么提供更加稳定可观的回报,要么是发生难以意料的灾难性破产。

第二,它将“非系统性”风险转化为“系统性”风险。由于最终投资者将损失全部资金,我们将会看到违约或破产,这样的结果代价高昂,并会引发混乱。这些损失将会冲击经纪、衍生品、做市商和其他“系统性”业务,由于这些业务甚至连简单的信用风险应对措施都没有。甚至有传言称,自动取款机(ATM)都要关闭了。这个体系将一种完全是优质的证券(资产抵押证券)变成一种投资者如果拒绝提供隔夜拆借就可能发生“溃逃”的金融产品。

第三,这一体系隐藏风险,规避监管。这一金融体系本来就是出于这样的设计初衷。以前,我们将发行短期融资债券并开展抵押贷款的机构叫做“银行”,现在却将之称为“特殊目的载体”(SPVs)。原因何在?因为监管当局对特殊目的载体资本充足率的要求水平相对银行更低。该体系纵容了那些愿意承担高风险以获得高收益的投资者,他们并不需要接受强制性监管。相关的监管体系仅仅是判定投资者持有的各个证券类型(比如商业票据)和评级,而不关注其资产组合的风险。

由于鼓励复杂和脆弱的金融创新,金融监管体系最后陷入了绝境。这经常被认为是“自由、无监管的市场失灵”,并引发了房地产市场崩盘和金融危机。实际上,在本轮金融危机中,自由、监管相对不足的股票市场一如既往地消化了大量的损失,但却没有发生重大混乱,反而是监管较为严格的部分导致了市场失灵。

抵押贷款或抵押贷款支持证券(MBSs)实际上与金融体系的脆弱性并无直接关联。如果我们都是通过短期债务融资并以高杠杆率持有股权或者公司债务,那么我们会遭遇同样的困局。实际上,远在上世纪30年代,我们就这么做过。因此,政策界和华尔街的挑战在于创造一个通过相对稳固的方式承担风险的金融体系。实际上,广受诟病的抵押贷款支持证券(MBSs)正是朝这个方向努力的完美尝试。如果它们是由稳健的养老基金持有,那么它们会提供更高收益,更具透明度,而且不会造成系统性损失,因为养老基金是一种以资产净值交易的多头(long-only)公共基金。

这里有两个替代方案。一是抵押贷款由于大银行(或全球性银行)持有,如果这些银行通过内部对冲基金等其他机制将抵押贷款重新组合,那抵押贷款的风险就分散了。监管责任(如果有的话)将由资产持有人、高级债权人和一个新的超级监管者在全球范围内实施,以充分认识这个巨大的金融复杂体。二是抵押贷款由最终投资者持有,他们需要做的仅仅是关注那些抵押贷款的质量。由于这些投资者将会承担潜在的损失,因此不需要任何监管。

现行的政府政策正被误导

鉴于上述危机核心问题的剖析,我认为现行政策被误导的观点就不足为奇了。

首先,很多政策似乎致力于防止任何人在金融交易中再次损失资金。政策制定者希望实施新的“消费者保护”方案、针对金融机构进行范围更广的监管、美联储开始分析和刺破“泡沫”,政府和国际货币基金组织(IMF)采取措施应对各种含糊的“失衡”。

这个途径是没有出路的。我们不能将一个金融体系的稳定寄托在没有人会亏损的幻想上。一旦这么行事,我们将会扼杀金融创新和经济活力。这个政策对监管者智力水平的要求是不可能达到的。值得注意的是,监管者并没有真正认清未来形势,他们知道的并不比我们多,他们仅仅是普通人。

加强监管似乎相当乐观,但实际情况可能并非如此。在“大而不倒”的政策保障下,全球性大型金融机构将被允许开展大部分其所希望开展的业务,美联储对它们实施风险管理以防它们陷入困境。但在破产过程中,所有银行都希望自己尽可能是一个全球性、联系广泛、具有系统性、不透明甚至混乱的机构,以确保他们能够获得政府救援。在下一轮更加严格的监管中,它们同样希望规避监管。他们会创造出与此前特殊目的载体(SPVs)相类似的业务模式,像小孩一样与监管当局玩捉迷藏。

其次,目前有一系列几乎没有任何意义的倡议,即把衍生品和信用违约掉期(CDS)从场外交易变为场内交易、将对冲基金纳入监管、强制贷款商限制部分信用风险等。每个建议都有不利的一面,可能会产生意想不到的结果。比如,虽然信用违约掉期将美国国际集团拉入了泥潭,但由于它们非常独特,因此你无法将形式多样的信用违约掉期进行统一清算。

最后,在机构破产的处置过程中,我们将可能会有一个“清算当局”。这一当局将由行政官员而不是法官运作。他们将获得极大权力,但却受极少的法律约束。我怀疑,这一举措会把“大而不倒”的政策机制化。

我们应该采取什么对策?

第一,核心问题是如何防范陷入“救助预期”陷阱。为了达到这一目的,我们应该明确“系统性”的含义。接着,我们必须清楚界定什么不是系统性的,以后让它们而且必须让它们破产。这个界限必须以法律或者规范的形式确立,消除救助预期的唯一途径是让政府放弃救助的法律权力。雷曼破产实际上是一个极好的例子:因为政府不能救助它,所以它破产了。我们必须朝这个方向付出更多努力。如果每个人都提前知晓这个规则,而不是等候华盛顿周末的秘密会议来最终披露,那我们极有可能避免金融恐慌,因为雷曼破产将不会显露出任何政府对花旗银行的承诺。

现在,有一些问题是真正具有系统性的。我认为,我们没有任何名副其实的系统性金融机构,但我们具有系统重要性的合约。银行存款合约是大家所熟悉的典型案例。如果银行利用存款为抵押贷款融资,这就会产生大问题。因为存款合约赎回是以面值为准,并且采用先到先得的顺序,所以一旦市场出现银行困境的传言,每个存款人在第一时间就会有强烈的动机去取回存款(进而产生挤兑)。如果我们允许银行存款合约的存在(我们并不一定需要这样的合约,或者不需要那么多的合约),那么一是必须让银行首先破产以防止储户的“溃逃”挤兑,二是必须有一些预案确保即使银行所有资产都耗尽时储户的存款也能得到偿还。联邦存款保险公司(FDIC)的担保就能够达到这个目标。衍生品具有类似的风险,在主协议下设置优先权也能达到抑制溃逃的效果。

但是,一旦被授予特殊对待或政府担保的权力,政府就需要界定风险以保护纳税人,同时应该制定一些替代方案以填补存款人在关注银行稳健性方面的法律缺失。如果一家银行能武断地利用担保存款为其内部对冲基金或自营业务融资,那我们将深陷泥潭。

在本轮金融危机中,我们已经认识到或者重新认识到,短期债务融资(包括担保或回购协议)、经纪账户和其他金融产品都可能出现相似的“溃逃”。我们已经知晓,在银行破产时诸如保持自动存款机(ATM)继续运行等做市行为都是不能停止的。从更大的范畴讲,这些道理同样适用:在破产过程中,这些措施需要被界定和保护,并尽可能地与风险隔离开来。

值得再次强调的是,如果能运用简单明晰的规则,风险界定将起到更加重要的作用。虽然《格拉斯-斯蒂格尔法案》(即美国1933年银行法,该法确立了美国金融体系分业经营模式,1999年随着允许混业经营的《金融服务现代化法案》的通过而被废除——译者注)中大部分监管内容已经过时,但是该法案的哲学基础仍有价值。当金融机构参与特定业务时,这些机构就不能拥有内部对冲基金或自营业务。那些提供“系统性”合约的金融机构必须简单、小型,并尽可能专注。

诚然,保持一定程度的监管有时会被冠以违背自由市场规律之名,但是那样的认识并不正确。银行易于发生挤兑,而发生挤兑的银行具有外部性。我们都明白当市场具有外部性时,市场就可能失灵。如果我们必须允许银行吸收储蓄,那在银行破产时就需要一个担保或者优先权,而这又会导致道德风险,并让纳税人为风险买单。一定的监管,以及将高风险业务与“系统性”合约隔离开来的措施都是必要的。但相对于“大而不倒”的担保、任意扩展范围的监管以及用于整个金融体系监管的现行措施而言,上述层面的监管是非常低层次的要求。

这次金融危机强化了政府救助的市场预期,并恶化了美国财政赤字。我们已经知晓:如果政府在救助金融机构时已经没有财政资源了,那金融危机将会更严重。如果我们无法正确应对,今日的冰岛可能就是明日的美国。

【约翰·科克伦(John H. Cochrane)现任美国芝加哥大学布斯商学院金融学教授。本文将在美国卡托研究所主办的《监管》杂志(Regulation Magazine)2009-2010年冬季期上发表,英文原文参见http://faculty.ChicagoBooth.edu/john.cochrane/research/Papers/,郑联盛翻译。欢迎读者来信交流,编辑邮箱guchongqing@gmail.com。】

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